固收投资人士谈债市“超预期”回暖 中国债券仍是高胜率资产

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经历了去年11月的大跌后，债券市场开始了“超预期”回暖。

债券基金指数持续走高，万得中长期纯债型基金指数、万得短期纯债型基金指数迭创历史新高，超千只债券型基金的净值也达到高峰。

债券市场出人意料的走强，背后原因何在？目前是否仍然可以布局？后续如何把握债券市场机遇，哪些品种值得关注？

对此，中国基金报记者采访了长城基金总经理助理、现金管理部总经理邹德立，广发基金债券投资部总经理助理、广发纯债债券基金经理宋倩倩，光大保德信基金宏观策略负责人、固收研究部联席总监邹强，鹏扬基金固收总监、鹏扬稳利基金经理王华，融通基金固定收益部总监、融通债券基金经理王超，财通资管固收研究部总监陈水祥。

他们认为，基本面数据环比走弱叠加机构的配置行为是这一轮债市走强的主要原因。去年11月对经济复苏预期过高导致债券收益率超调也是债市强势的一个原因。

谈及债券的投资机遇，上述固收投资人士认为，从全球大类资产比较角度来看，中国债券未来一段时间仍是一类高胜率资产。不过，目前涨幅过大，投资者应保持谨慎，降低预期。

多因素助推债市走强

中国基金报：今年以来债券市场出乎市场预料的走强，背后原因何在？

邹德立：年初防疫政策放开，地产调控放松，市场预期宏观经济会实现强复苏，社融和PMI等数据也强劲反弹。1、2月份，隔夜成本抬升，债市走势开始分化，中长端利率债震荡，中短端信用债稳步上涨。3月份两会将今年GDP增速目标定在5%左右，弱于市场预期的5.5%~6%。随后，微观经济数据环比走弱，4月央行降准，5月指导银行降低负债端存款利率，资金面宽松隔夜成本下行，推动债券市场全面上涨。资产荒再现，踏空的部分投资者反手做多，进一步推升了信用债和利率债的上涨。

邹强：基本面数据环比走弱叠加机构配置行为是这一轮债市走强的主要原因。基本面方面，投资与消费为一季度经济的环比修复提供了明显支撑。进入4月份，生产和需求环比均出现放缓，消费环比较弱。从机构行为来看，今年以来存款仍在明显增加，银行在资产端配置压力仍然明显，在基本面配合下，机构较快形成了一致预期。

王华：一季度经济数据开门红，但居民部门信心及房企修复资产负债表都显示经济呈现弱复苏特征。二季度，经济动能环比放缓，同时，欧美银行风波又暴露了海外经济的隐忧。

整体来看，在居民存款大幅增加、风险偏好亟待修复的背景下，债市配置需求较高，债市持续走强。

宋倩倩：债券市场走强，既有估值修复的因素也有基本面变化的因素，超预期的主要还是基本面的变化。今年影响债券市场的主要是对经济的预期和经济基本面的实际表现。年初是强现实强预期，3月份预期转弱，出现强现实弱预期，进入4月份变成弱现实弱预期，整个收益率曲线明显下行。

除了基本面的变化以外，今年债券市场还受到去年四季度大跌后的修复性因素影响。随着市场企稳和理财负债端的改善，整体信用利差再次压缩至低位。

王超：今年以来债券走势可分为两部分：1月~2月是信用债利差从超调回归正常的阶段，期间信用债涨势最好，超调较大的城投和银行二永债表现最好；3月份至今则是对此前经济强劲复苏预期修正的阶段。观察10年国开债的走势可以发现，其仍然延续了2022年1月份以来的区间震荡格局，并没有突破去年的上下界。去年11月疫情放开和地产政策放松以后，市场对经济复苏的预期过于乐观，导致债券收益率出现超调，尤其信用债在基本面因素之外超调幅度更大。

不过，疫情并不是2022年债券市场收益率下行的主要原因。在疫情爆发的3月~6月，债券收益率并没有跟随疫情的爆发而下行，突破其在1月份所达到的最低点，也就是说债券市场基本没有受到疫情因素的影响。真正创出低点的反而是在疫情缓解之后，主要是受到地产行业的影响。

事实上，在“房住不炒”基调下，地产政策放松力度远不及2014年至2015年的水平。而且，从中央经济工作会议披露的信息可以看出，地产政策松绑是基于防范系统性风险的需要，而不是出于刺激经济的目的。

另外，影响债市走势的还有居民举债意愿的内生性下降。从2020年四季度开始，居民杠杆率一直在高位震荡，这种内生性的趋势很难通过短期的政策扭转。

陈水祥：上半年债市表现整体好于预期。春节以来，10年期国债收益率累计下行接近30bp。不仅如此，带动债市走强的利多因素还有很多，最核心的因素在于基本面与政策面。基本面上，随着宏观经济数据和高频指标逐渐走弱，市场从年初的“强预期”转变为当前的“弱预期”。政策面上，今年全国两会将GDP增速目标设定在5%左右，位于市场预期的下沿，温和的政策面态度也是带动债市走强的原因之一。

债券未来仍是高胜率资产

调整后或迎来布局时机

中国基金报：如何看待2023年之后时间的债市投资？目前是一个布局的好时机么？

邹德立：预计二季度宏观经济基本面同比增速较高，但环比有所减弱。三、四季度还应根据政策力度继续观察，银行间市场流动性应较为充裕。因此，当前债券市场利率水平依然具备配置价值。但上半年涨幅过大，投资者应对后市有清晰的预期。

目前看，我们认为过低利率和过高等级的债券比较鸡肋，中短债或优于长债，信用债优于利率债。整体看，当前缺乏低风险的安稳资产，债券仍然可以提供一个难得的保值增值避风港。

邹强：从全球大类资产比较角度来看，中国债券未来一段时间仍然是一类高胜率资产。对比国内大类资产来看，债券尤其是利率债会是一类对投资者较为友好的品种。债市牛长熊短的历史、经济结构转型阶段潜在经济增速调整、融资成本结构性下降都是保证债券资产胜率的重要原因。在前述背景下，债券资产也迎来了良好的布局时机。

王华：中期看，中国经济转型中的结构性一系列问题限制了利率的天花板。例如，居民资产负债表修复需要时间，增长模式减少对房地产的依赖会降低融资需求，但市场定价隐含了较强的预期。总体来说，当前债市处于一个中性状态，在适当调整后会迎来较好的布局机会。

宋倩倩：我们的观点是赔率有下降，但胜率仍在。

今年债市最确定的机会是估值修复。随着利率点位的下行，未来市场波动的概率在加大。短期来看，市场在持续上涨后会有一定的潜在调整压力。但由于今年市场心态普遍偏谨慎，市场筹码的分布结构也比较健康。经济逻辑上是支持央行保持宽松的，因此，从大方向上看债券的做多逻辑还没有被破坏的迹象。

长期来看，去年的低点不构成今年的强约束，债市仍有做多空间。过去几年名义GDP与无风险利率之间的关系弱化，而利率更加关注的是对于真实经济周期的定价。而对于真实经济周期的评价，不能简单地看宏观数据的同比环比，而是要结合驱动力(行情838275,诊股)去感受宏观状态。从驱动力来看，地产、出口周期以及财政力度三大关键需求也许尚在恢复当中，真实经济周期的位置也尚未企稳。

王超：今年长债的走势依然没有超出去年的区间，债券在收益率相对低位震荡的格局仍将延续。目前，长债利率已接近去年的最低点，对经济复苏不理想定价充分，短期看市场有反向修正的可能；短债相对来说更加安全，可以继续布局。

陈水祥：下半年债市仍然值得期待。一方面，在基本面偏弱的背景下，货币政策有望维持宽松，MLF利率存在进一步调降的可能；另一方面，虽然年初以来债市表现回暖，但当前仍然有部分期限利差和信用利差存在继续压缩的空间，结合近期资金面收紧的概率较小，加杠杆套息策略依然有望获取一定的收益。

经济整体仍处于修复进程中

货币政策或维持“稳健偏宽松”

中国基金报：对国内经济复苏有何看法？未来货币政策、财政政策等会如何演绎？

邹德立：一季度市场信心十足，经济增长强劲；二季度因基数效应，同比高增长但环比减弱；三、四季度有望出台更有力的措施促进经济复苏，预计全年可实现5.5%以上的GDP增速。货币政策在4月降准、5月商业银行存款降息之后，短期暂无新增措施，市场流动性保持充裕状态，三季度有望迎来MLF或LPR利率下调，届时可进一步促进社会融资成本的降低。社会收入增长预期下降，部分领域出现消费降级和保守投资迹象，财政政策也可能加大对消费、基建、制造、新能源等领域的支持力度，为全年经济稳健复苏保驾护航。

邹强：我们认为经济整体仍处于修复进程当中，但内生动力还需夯实，需求还有进一步加强的空间。企业端和居民端信心对应的投资意愿以及消费意愿恢复不是一蹴而就的事情，仍然需要时间。增量的货币政策比增量的财政政策可行性更高，降准降息等货币政策工具具有较高的可用性。财政的基调仍然是“加力提效”，可能仍会保持偏“克制”的状态。

王华：经济恢复斜率最快的阶段已经过去，二季度经济增速环比转弱，但同比增长大概率会保持在较高区间，温和复苏的持续时间很可能会超过市场预期。货币政策预计仍将保持适度宽松，但广义财政稳增长将被低迷的土地市场掣肘。

王超：今年经济数据同比应好于去年。从投资角度可能需要更多关注经济环比数据或两年复合同比数据。从环比角度看，今年复苏的路径将会是曲折的，持续面临内生修复动力不强、持续性不高的挑战。未来货币政策大概率维持目前稳健偏宽松的基调，积极的财政政策可能会继续提质增效。

陈水祥：从近期经济数据来看，在缺乏政策支撑的背景下，经济内生性修复动能有所走弱，4月制造业PMI再度跌至50%的荣枯线之下。尽管存在低基数效应，但仍然可以观察到消费修复斜率已然放缓、固投环比增速低于季节性水平，且在海外潜在衰退压力之下，出口也难以持续超预期。整体来看，年初以来经济已度过恢复性增长阶段，内生需求不足，需要宏观政策进行逆周期调节。

政策方面，在5%左右的经济增长预期目标下，政策可以保持定力。但从支持实体信心修复和稳定市场预期的层面而言，若季度GDP增速压力加大，政策层面出台稳增长增量政策的必要性也将增加。短期来看，货币政策有望维持平衡宽松状态，信贷投放或将更加平稳，财政政策和泛财政工具有望在基建投资领域发力。

关注高等级、短久期的城投债

中国基金报：后续如何把握债券市场机遇，哪些品种值得关注？

邹德立：后续操作上力争把握利率债波动操作机会，坚守中高等级信用债票息价值，坚持国有、城投和银行信仰；中短期企业债券、金融债券、银行存单具备一定的吸引力。

邹强：债券大体上就是两种收益：久期和票息。在利率下行阶段，长久期品种优势明显，尤其是以10年国开为代表的长端利率债。而在利率震荡阶段，票息更为重要，信用债更受追捧。当前10年国债已经在MLF之下，我们认为偏弱的增长或还会持续一段时间。在此情况下，信用债的票息优势会体现出来，相对看好高等级、短久期的城投债。

王华：收益率曲线短端相对价值占优，可作为现阶段资产切换后的配置品种。一方面因为在长端利率快速下行后，理应开始考虑调整组合结构，将部分长端仓位转移到短端；另一方面，存款利率下行，居民存款搬家回流理财等行为更利好中短债。收益率曲线长端方面，利率短期内预计窄幅震荡，可优先配置流动性好的品种。

宋倩倩：目前信用利差整体处于偏低水平，信用大类的机会挖掘已经相对充分。信用的价值指标整体已经偏低，信用的久期策略赔率在4月份的基础上继续走低，信用继续拉久期的价值不大。虽然价值指标不高，但基于二季度资金中枢继续回落的预期，较为宽松的资金面会给予票息类资产相对平稳的支撑。

王超：后续债券市场投资需要逆势而动，不能对当下的经济数据做线性外推。从去年开始债券市场走势明显领先于经济数据，10年国债利率成了经济的晴雨表，债券市场先上涨或下跌，等到其隐含的对经济的预期得到数据验证后就开始反向修正。市场走出这种格局的本质原因在于经济复苏的基础不够坚实，力度与持续性均不够。

陈水祥：当前的基本面与政策面环境对债市偏顺风，可以关注以下品种：一是利率债，若央行后续出台MLF降息操作，则收益率曲线整体下移空间将会打开；若央行没有调降MLF，则收益率曲线或将在基本面的压力下震荡或下行，利率债整体风险有限，在利率短期出现回调时可以关注潜在的交易性机会。具体品种上可以关注收益率曲线上期限利差分位数相对较高的3年期品种骑乘策略。此外，中短期限二级资本债等类利率债品种也值得关注。

二是信用债，在结构性资产荒的背景下，城投债的配置价值仍然值得关注。当前信用债市场正逐步从去年末市场冲击的影响中复苏，信用利差持续压缩。短久期下沉获取票息仍是主要的策略，可以关注基本面情况较好、地方政府偿债意愿较高的区域，规避尾部风险。

下半年转债市场

或仍以震荡市为主

中国基金报：受前期热点题材炒作带动，可转债市场经历了大幅波动，下半年还值得布局么？

邹德立：热点风口意味着不可持续，基于热点炒作的可转债或股票，大涨之后容易大跌。投资还是要回归个股基本面研究和可转债性价比的权衡。

邹强：可转债在下半年还是有较多的机会。A股去年经历了盈利和估值的双杀，春节后市场下修了增长预期，股票也经历了较大的调整，整体指数在偏低位置，估值优势得以凸显。我们认为在经济增长不强同时海外流动性比较宽松的时期，应该更多从成长板块里寻找机会。

王华：下半年转债市场或依然是震荡市为主，灵活参与，题材层面把握TMT与中特估等全年主线。考虑到可转债收益弹性高、个券波动大，对把握行业轮动节奏和交易纪律有着较高的要求，对于风险偏好没那么高的投资者来说，选择配置可转债的债券基金参与是较为稳妥的选择。

宋倩倩：弱现实+弱预期的经济状态下，股（万得全A）、债（10Y国债）、汇（CNH）、商（南华工业品）二次探底后回到去年11月份所在位置；叠加美联储对暂停加息持开放态度，市场可能重新具备向上空间，建议重视赔率的布局。但细分方向上能见度不高，可以以景气投资有效性提升、风格中性回归作为指引。

王超：可转债表现主要跟随A股。当前，A股整体估值相对债券来说处于较低水平，仍然有结构性的投资机会。相应地，转债也会呈现出结构性的行情。可关注正股估值双低的平衡性转债的投资机会。

陈水祥：转债市场在经历弱资质券信用风险冲击后开始企稳，下半年机会可期。一方面，在当前弱现实背景下，政策空间值得期待，分子端企业盈利有望继续上行，流动性维持宽松，长端收益率快速上行风险有限，转债市场在权益市场的映射支撑下有望打破震荡格局。另一方面，转债市场估值维持在中等水平，转债供给较为充足，性价比具备优势，转债资产的配置需求增多。

关注利率风险和信用风险

市场或低估了复苏的持续性

中国基金报：目前债券市场还有哪些风险？您最关注哪些？

邹德立：主要体现在利率风险和信用风险两方面。当前利率风险在逐步增加但较有限；信用债防范踩雷是第一要务，民企融资压力较大，地产尤其民企地产债券应予以规避，网红化债券应予以规避，估值利率过高的债券需注意风险。顺时顺势，不同机构不同产品应采取不同的投资策略。

邹强：对于债券市场，风险主要来自经济复苏。目前市场对经济预期比较悲观，如果政府出台新一轮稳增长政策，债市将出现明显下跌。除了经济复苏，还有货币政策，目前银行间回购利率在历史极低水平，要关注是否会出现抬升。

王华：主要风险包括一是弱复苏已成为共识，但市场也可能低估了复苏的持续性；二是债券利率处在历史偏低分位数，做多即便正确获利空间也有限。

经济周期切换、复苏动能积蓄、政策有进有退，中低风险偏好的投资者可以选择使用可转债、国债期货等策略的组合来规避大类资产轮动时债券市场可能的风险，追求绝对回报机会。

宋倩倩：目前基本面对债券市场的风险并不大，风险可能更多来自市场，比如机构杠杆和品种拥挤度等。资金利率和机构行为是我比较关注的方向，在胜率回归赔率偏低的格局下，市场自身的风险更容易造成波动。

王超：主要还是信用风险。当前比较关注部分行业产业债和局部地区城投的信用风险及其对机构行为的影响而导致的市场冲击。

陈水祥：目前比较关注两个方面的潜在风险：新一轮“稳增长”政策脉冲以及对市场“资金空转”监管的强化。随着基数效应逐渐减退，经济下行压力可能加大，稳增长的增量政策出台的必要性增强，或将对债市形成扰动，需关注后续对稳增长政策的定调。